Onde Robert Solow encontra Warren Buffett

PIB brasileiro que cresce em ritmo inferior ao de outros países, gera diversos desafios estruturais, como o retorno baixo para investidores em ações

José Eduardo Andrade (*)

Na década de 1950, Robert Solow — professor do MIT e vencedor do Prêmio Nobel de Economia de 1987 — desenvolveu a teoria da Produtividade Total dos Fatores (PTF). A teoria propõe que o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) de um país é impulsionado pelo capital, pelo trabalho e pela PTF — uma medida residual que reflete o crescimento da produção não explicado pelo aumento do trabalho ou do capital, frequentemente associada ao progresso tecnológico, à qualidade do capital humano e aos ganhos de eficiência.

Segundo a teoria, ao longo do tempo, a economia converge para um estado estacionário em que adicionar mais capital por trabalhador gera aumentos cada vez menores no PIB. Consequentemente, a inovação tecnológica passa a ser o principal motor do crescimento de longo prazo, impulsionando o PIB por trabalhador na velocidade dessas inovações.

No Brasil, nosso PIB cresceu em um ritmo significativamente inferior ao de países desenvolvidos e de outros mercados emergentes, principalmente porque não conseguimos elevar nossa produtividade na mesma velocidade.

Na última década, o crescimento real do PIB brasileiro foi, em média, de apenas 0,8% ao ano, muito abaixo dos 2,5% anuais dos Estados Unidos. Entre 2015 e 2024, a PTF brasileira apresentou retração média anual de -1,3%, enquanto nos EUA houve crescimento médio anual de 0,4%. No mesmo período, a produtividade do trabalho por pessoa empregada cresceu 1,4% ao ano nos Estados Unidos, contra apenas 0,2% no Brasil.

Essa diferença gerou diversos desafios estruturais — entre eles, o retorno historicamente baixo para investidores em ações no Brasil, já que poucas empresas conseguem aumentar produtividade e retorno sobre capital investido em taxas elevadas ao longo do tempo. É aqui que Robert Solow encontra Warren Buffett.

Um dos maiores investidores da história, Buffett frequentemente destaca — tanto em palestras quanto nas tradicionais reuniões anuais da Berkshire Hathaway — a importância de identificar empresas com moats fortes e duráveis: vantagens competitivas capazes de sustentar retornos elevados sobre o capital investido por longos períodos.

Em sua carta aos acionistas de 1992, Buffett escreveu: “o melhor negócio para se possuir é aquele que, ao longo de um extenso período de tempo, consegue reinvestir grandes volumes de capital incremental a taxas de retorno muito elevadas. O pior negócio é aquele que precisa fazer o oposto: empregar volumes crescentes de capital a retornos marginais mais baixos. Infelizmente, o primeiro tipo de negócio é extremamente difícil de encontrar.”

Mesmo nos Estados Unidos — um país historicamente marcado por forte crescimento de PTF — encontrar empresas capazes de reinvestir capital de forma sustentável a retornos superiores já é uma tarefa difícil. No Brasil, dada nossa menor evolução de produtividade e um ambiente econômico mais restritivo, esse desafio se torna exponencialmente maior.

Os problemas estruturais brasileiros ficam evidentes nas limitações de crescimento enfrentadas pelas empresas locais. Poucas companhias listadas conseguem sustentar crescimento de receita acima de 20% ao ano por períodos prolongados, em grande parte devido ao tamanho mais limitado dos mercados endereçáveis.

Além disso, ao analisar o ROIC (Returno on Invested Capital) e o ROIC marginal das empresas brasileiras, percebe-se que apenas um pequeno grupo se encaixa na definição de “best businesses” de Buffett.

Em contrapartida, o mercado americano oferece um universo muito mais rico de oportunidades — especialmente em setores como tecnologia, onde o ROIC marginal costuma ser extremamente elevado. Se a PTF é o motor do crescimento de um país, então o ROIC é seu reflexo microeconômico: a medida de como empresas individuais contribuem para esse crescimento por meio de inovação, eficiência e alocação de capital.

Ao longo dos últimos três anos trabalhando na indústria de private equity no Brasil, encontrei repetidamente evidências que reforçam o déficit de produtividade do Brasil, tornando significativamente mais difícil alocar capital de forma consistente em empresas brasileiras quando comparadas a outros mercados.

Empresas excepcionais existem no Brasil — mas identificá-las e investir nelas de forma consistente é algo extremamente difícil, alcançável apenas por um grupo muito pequeno de investidores altamente qualificados.

Ao mesmo tempo, também observei que investidores brasileiros — tanto investidores experientes em ações quanto investidores em geral — ainda alocam apenas uma pequena parcela de seu patrimônio globalmente, justamente onde existe um universo muito maior de empresas excepcionais com potencial de gerar retornos atrativos no longo prazo.

Portanto, para um investidor com visão de longo prazo, investir em ações nos Estados Unidos pode representar uma alternativa com uma relação risco-retorno estruturalmente mais atrativa. Não apenas pelo potencial de retornos superiores, mas também pela maior disponibilidade de empresas excepcionais — companhias capazes de sustentar crescimento, inovação e altos retornos sobre capital por décadas.

Em economias com maior produtividade e dinamismo tecnológico, o universo de oportunidades para investidores de longo prazo tende a ser significativamente mais rico.

(*) CIO & Founder da Why Capital